2009330
宋宇
yu.song@gs.com 乔虹
helen.qiao@gs.com Michael Buchanan Michael.buchanan@gs.com
852-2978-1941
从高盛中国专有指标经济
中国近期公布的经济数据所传递的关于中国经济状况的信息迥然不同。出口增长的恶化比预期严重得多，而固定资产投资的增长则大幅好于预期（见图表1）。哪些重要同步指数最准确地反映了当前的增长趋势？领先指标对于我们预判短期内的增长有何启示？在广义货币供应和贸易加权汇率双双上升之际，整体金融状况发生了哪些变化？近年来，我们编制了一系列专有的中国指标来回答上述问题。
图表1: 出口和固定资产投资增长的分化走势凸显出增长动力所发生的显著变化
同比%6040200固定资产投资零售额出口-2097年02月99年02月01年02月03年02月05年02月07年02月09年02月
所有指标均按可比价格计算。
资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究
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高盛全球经济、商品和策略研究 中国宏观经济周评
高盛目前编制了关于中国经济的4个专有指数：
1. 高盛中国活动指数(GSCA)是于官方季度GDP数据之外的衡量当前整体活
动增长的指标。
2. 高盛中国金融状况指数(GS China-FCI)衡量的是中国经济的总体金融状况。高
盛中国金融状况指数的走势通常较高盛中国活动指数领先1-2个季度。
3. 中国经济景气监测中心-高盛领先指数是我们与国家统计局下属的中国经济景
气监测中心共同编制的另一套领先指标。该指数包括了M2等金融指标和新开工投资项目、土地开发面积等其他领先指标。
4. 高盛中国大宗商品价格指数(GSPCC)高频率（周报）追踪国内钢铁、煤炭、铜
和铝的价格。这些大宗商品的国内价格常常与国际价格有很大的差异，考虑到供应面的变化后，高盛中国大宗商品价格指数可以用于反映国内对这些大宗商品的需求。
总体活动的同比增长继续下行，但季环比增长明显得到改善
高盛中国活动指数共有9个组成部分，其中包括工业增加值、固定资产投资、零售额、贸易（进出口）、交通运输（客运量和货运量）、城镇居民人均收入和发电量。这些组成部分要么是GDP的直接组成部分（如工业增加值）、要么是代表GDP组成部分的指标（如发电量），请参见附录了解更多细节。
高盛中国活动指数的同比增速从2008年12月的4.6%降至2009年1-2月2.3%的历史低点。但是，我们认为在过去几个月那样经济增长发生方向性转变时候，需要格外关注环比增长数据，因为同比增长通常会滞后于环比增长。如果使用月环比数据可以发现，自2008年11月增幅降至-26.8%的谷底水平后，经济活动增长在持续回升，与我们对2009年GDP的基本预测相一致。
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高盛全球经济、商品和策略研究 中国宏观经济周评
图表2: 高盛中国活动指数同比增幅继续回落至历史低点，但环比增幅自2008年11月降至谷底后持续得到改善
变动%181620141210082007年02月07年05月07年08月07年11月08年02月08年05月08年08月08年11月高盛中国活动指数变动%3010-10同比%月环比(经季节调整, 折年)% (右轴)-20-3009年02月
资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究
图表 3: 我们的GDP预测也表明同比增幅的回升将滞后于环比增幅的回升
变动% 1816141210820中国GDP增长走势高盛预测同比环比05年12月06年06月06年12月07年06月07年12月08年06月08年12月我们认为环比走势已于2008年四季度触底，而同比走势要到2009年二季度才会触底。09年06月09年12月10年06月10年12月
资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究
我们的领先指标也预示进一步恢复
我们的专有领先指标目前也表明经济活动可能在未来几个月加速增长。
高盛中国金融状况指数衡量的是中国经济的总体金融状况。该指数自2008年10月以来放松了316个基点，广义货币供应量的扩张是该指数放松的主要原因（见图表4和5）。我们认为降息可以减轻现有借款者的财务负担，而中国仍有充裕的空间降低基准利率。另一方面，鉴于去年12月份以来货币和信贷供应的强劲扩张，我们认为中国没有必要效仿其他国家采取收购按揭证券等非常规的放松措施。
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图表4：高盛中国金融状况指数在过去4个月中以前所未有的速度放松
同比变动%18经济活动增长 (高盛中国活动指数)1614121011086意味着金融状况收紧42979900010203040506070809111112113114106高盛中国金融状况指数 (右轴, 反向)107108109金融状况指数105
资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究
图表5：广义货币扩张一直在发挥主要作用
百分点变动对高盛中国金融状况指数百分点变动的贡献对收紧有所贡献0.80.40.0-0.4-0.8-1.2对放松有所贡献-1.608年11月08年12月09年1月09年2月-2.0M2增长名义利率名义有效汇率综合股票指数整体金融状况指数变动
资料来源： CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究
此外，今年1-2月份期间，包括了M2等金融指标以及新开工投资项目数量等其它非金融指标的CEMAC-高盛领先指数从去年12月份的98.31（1996年折年水平=100）反弹至98.85。广义货币供应量(M2)增长及新开工投资项目数量是该指数反弹的主要原因。去年11月份出台的刺激已经在投资相关的各项指标的走势中体现出效果。内陆地区投资活动的上升尤其明显，原因在于这些地区受外部需求放缓的影响较少而且由于基础设施相对缺乏因而获得了更多支持。我们的调研表明，从全国范围而言，随着天气转暖以及行政瓶颈的逐步消除，4、5月份投资项目开工数量可能进一步增加。
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图表6：CEMAC-高盛领先指数在M2增速上升以及新开工投资项目数量增加的带动下出现反弹
指数1996=100113CEMAC-高盛领先指数11010710410195919293949596979900010203040506070809
资料来源： 国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究
国内钢材价格短暂反弹后走软，但其它大宗商品价格保持基本稳定
高盛中国大宗商品价格指数跟踪国内煤炭、钢材、铜和铝的每周价格变动。该指数最近几周在钢材价格下跌的影响下走软。我们认为，钢材需求在临近2008年年底时受刺激提振，并引发了大型钢厂涨价等供应面的反应，现在看来供应面的反应过度了。
高盛中国大宗商品价格指数同比变动创下了我们从1997年开始编制该指数以来的最低水平。假设今后价格不变，该指数与PPI指数的历史相关性预示着未来几个季度PPI同比增幅很有可能跌破-10%的水平。但我们预计，随着国内需求增长的加速促使产出缺口收窄，PPI同比增幅将在2010年回升到正值区间（见图表9）。
图表7：高盛中国大宗商品价格指数同比增幅降至历史最低水平
指数280240指数同比% (右轴)高盛中国大宗商品价格指数同比%806040202001601208040097年3月13日98年3月13日99年3月13日00年3月13日01年3月13日02年3月13日03年3月13日04年3月13日05年3月13日06年3月13日07年3月13日08年3月13日09年3月13日0-20-40
资料来源： CEIC、中国煤炭工业信息中心、Mysteel、CISA、CRU、长城期货、CEMAC、高盛全球经济、商品和策略研究
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图表8：钢铁价格自2月初以来持续走低
指数: 1996年1月 =100350高盛中国大宗商品价格指数: 铜高盛中国大宗商品价格指数: 煤炭高盛中国大宗商品价格指数: 钢铁290高盛中国大宗商品价格指数: 铝2301701105007年03月07年09月08年03月08年09月09年03月
资料来源： CEIC、中国煤炭工业信息中心、Mysteel、CISA、CRU、长城期货、CEMAC、高盛全球经济、商品和策略研究
图表9：如果大宗商品价格基本持平，PPI同比增幅很有可能跌破-10%
同比%1410630210-2-10-6工业品出厂价格指数同比%7050-10-1497年03月99年03月高盛中国大宗商品价格指数 (右轴)-30-5001年03月03年03月05年03月07年03月09年03月
假设3月中旬之后高盛中国大宗商品价格指数的水平不变。
资料来源： CEIC、中国煤炭工业信息中心、Mysteel、CISA、CRU、长城期货、CEMAC、 高盛全球经济、商品和策略研究
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图表10：国内煤炭价格保持坚挺，表现好于其它地区
人民币元/吨1420122010208206204202202002年3月22日03年3月21日04年3月19日05年3月18日06年3月17日07年3月16日08年3月14日09年3月13日煤炭价格中国 (秦皇岛)亚太 (澳大利亚)
资料来源： CEIC、中国煤炭工业信息中心、Mysteel、CISA、CRU、长城期货、CEMAC、 高盛全球经济、商品和策略研究
图表11：铝价走势相似
人民币元/吨250002300021000190001700015000130001100090007000500005年3月18日06年3月17日07年3月16日08年3月14日09年3月13日铝价上海期交所价格伦敦金属交易所现货价格
资料来源： CEIC、中国煤炭工业信息中心、Mysteel、CISA、CRU、长城期货、CEMAC、 高盛全球经济、商品和策略研究
图表12：高盛中国专有指标的月度走势
09年2月高盛中国活动指数同比变动%季环比变动%(经季节调整的折年率)月环比变动%(经季节调整)中国经济景气监测中心-高盛领先指数高盛中国金融状况指数高盛中国大宗商品价格指数同比变动%2.3-4.11.298.63107.8150.1-18.709年1月2.3-8.7-1.498.60108.1155.4-11.908年12月4.6-6.31.497.98108.1144.0-13.608年11月3.9-3.9-2.697.43109.6157.7-1.208年10月7.1-0.1-0.697.55111.01.820.908年9月8.83.90.698.85110.3224.544.508年8月8.87.9-0.5100.12109.7233.555.508年7月10.412.20.0101.10108.7245.668.208年6月10.510.50.8101.69109.2230.958.608年5月11.210.91.6102.15108.4207.140.608年4月10.18.90.4102.51107.8192.232.108年3月11.411.41.2102.81109.01.930.7资料来源：CEIC、中国煤炭工业信息中心、Mysteel、CISA、CRU、长城期货、CEMAC、 高盛全球经济、商品和策略研究
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高盛全球经济、商品和策略研究 中国宏观经济周评
附录
高盛中国活动指数(GSCA)
可用数据：始于1997年的月度数据 公布时间：每个月末后20天左右
高盛中国活动指数通过汇总广泛的月度需求和供应面指标，更及时、更准确地反映中国经济的周期性表现。这些指数包括：工业增加值、城镇居民人均收入、进出口贸易额、发电量、固定资产投资、社会消费品零售额和运输量（客运和货运）。增长率以可比价格计算。
高盛中国活动指数按照同比和环比计算。为了评估环比趋势，我们首先对数据进行季节性调整然后加总，再计算季环比和月环比增长率。
权重根据它们与GDP增长的关联以及波动性进行分配。
高盛中国活动指数可以更及时地解读经济周期状况。GDP数据通常在每个季度末后20天左右公布，而GSCA通常在每个月末后20天左右公布。
由于高盛中国活动指数包括工业增加值和固定资产投资等月度指标，它难以避免这些指标内在问题的影响。但是，它通过覆盖更多的增长敏感性指标来降低任何一个数据序列的影响。
图表：高盛中国活动指数的构成和权重
工业增加值55%消费品零售额9%固定资产投资7%出口7%进口6%货物运输量5%旅客运输量3%发电量2%6% 居民收入
CEMAC-高盛领先指数
可用数据：始于1991年的月度数据 公布时间：每个月末后20左右
CEMAC-高盛领先指数由高盛亚洲经济研究团队和国家统计局下属的中国经济景气监测中心共同开发。
CEMAC-高盛领先指数采用与其他许多国家类似的方法编制，涵盖许多表现往往领先于经济周期的经济变量。成分的选择与全球标准一致，即所有成分都具有重要的经济意义、呈现周期性走势、而且来自相对可靠和及时的数据。
CEMAC-高盛领先指数是为中国开发的首个综合领先活动指标。它包括新开工投资项目、工业销售率、物流指数（包括运价和港口吞吐量）等信息。领先指数的波动往往伴随着几个月后同步指数的同向波动。
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图表：CEMAC-高盛领先指数的构成和权重
恒生中国内地流通指数工业销售产值占总产值的比率新开工的投资项目物流指数运价港口吞吐量M2房地产投资指数已开发的土地面积已开工的商品房建筑面积消费者预期指数 息差8%15%16%14%7%7%16%10%5%5%9%12%
高盛中国金融状况指数 (GS China-FCI)
可用数据：始于1997年的月度数据
公布时间：每个月末后的15天以内，与M2数据同时公布
利率、货币供应和汇率的变动都影响着一个经济体的金融状况。但是，单凭其中任何一个因素都不足以了解整体的金融状况，这就是我们为何设立高盛中国金融状况指数的原因。
高盛中国金融状况指数的构成包括4个变量：1) 货币供应增长(M2)；2) 名义利率；3) 名义有效汇率；4) 在国内和海外上市的中国企业的综合股指。
高盛中国金融状况指数的新构成如下：
高盛中国金融状况指数 = 100 - 28.8%*M2 + 50.5%*名义利率 + 16.8%*名义有效汇率 - 3.9%*股指
该公式主要表明：如果货币供应增速每下降1个百分点、名义利率每上升100个基点、汇率每上升1%，且股指每下跌1%，则高盛中国金融状况指数将收紧1个单位。
高盛中国大宗商品价格指数(GSPCC)
可用数据：始于1996年的每周数据 公布时间：下一周周二
高盛中国大宗商品价格指数是中国上游产业价格走向的指标。它与其他全球大宗商品指数的不同点在于：
1. 组成成分的选择：高盛中国大宗商品价格指数选择的是对中国工业化和城市化具有重要意义大宗商品，尽
管它们对于全球大宗商品交易的重要性可能较小，如煤炭。
2. 权重：高盛中国大宗商品价格指数的权重分配是基于中国大宗商品区别于其他国家的独特消费模式。例
如，煤炭在中国能源消费中占约70%的比例，而全球其他地区仅为20%。
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高盛全球经济、商品和策略研究 中国宏观经济周评
当前高盛中国大宗商品价格指数的权重分配为： 煤炭46%钢铁42%铝6%铜7%
3. 价格的选择：该指数的编制基于国内大宗商品价格，可能与国际价格存在较大差异，尤其是在短期内。
考虑到供应面的变化后，高盛中国大宗商品价格指数可以较为及时地反映这些大宗商品的需求。
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