我国上市公司财务治理实证研究

摘要：本文对上市公司财务治理效率进行研究，对财务结构和公司价值之间的关系进行实证，并提出相应建议。 关键词：财务治理；股权结构；债权结构

中图分类号：f275文献标识码：a 文章编号：1001-828x（2011）10-0184-01

我国上市公司拥有特殊的财务结构，集中表现为股权集中度较高，还不能形成有效的制衡，经营者持股较低，整体资产负债率较低等。特殊的财务结构加上不健全的外部市场和法律保护机制，导致了我国上市公司出现种种财务治理失效问题，表现为大股东侵占中小股东利益、内部人控制和债务软约束等。 一、假说提出

现有研究认为股权集中度对公司财务治理会产生利益协同效益和利益侵占效益；股权制衡对公司治理产生有利和不利两种效果；经营者持股在公司治理中的作用存在利益收敛和管理者防御两种效应；债务在公司治理方面主要发挥监督激励效应和控制权效应。结合现有理论基础和我国上市公司财务治理现状，提出了本文的假设：

假设1：我国上市公司股权集中度和公司绩效负相关；假设2：我国上市公司股权制衡度和公司业绩正相关；假设3：我国上市公司经营者持股和公司绩效正相关；假设4：我国上市公司资产负债率和公司绩效负相关。

二、研究设计和样本选择

(1)被解释变量。本文用tobin-q值作为公司业绩变量，计算方法如下：

tq=(年末流通股市场价值+年末非流通股份*年末a股收盘价*0.3+年末负债总额)/(公司年末净资产+公司年末负债总额) (2)解释变量和控制变量。本文的解释变量主要包括两类：股权结构变量,具体包括股权集中度变量第一大股东持股比例(top1)、股权制衡度变量第二至第十大股东的持股比例(top2-10)、经营者持股比例(mrs)；债权结构变量资产负债率(lev)。本文的控制变量主要包括公司规模(size)、公司成长性(growth)、非流通股比例(nts)。

(3)模型。假说1-4的检验用ols模型。

(4)样本选择与数据来源。本文选取2007-2010年a股上市公司的财务和公司治理数据为样本，全部数据来源于wind资讯数据库。本文将获取的全部样本进项处理，剔除数据缺失和奇异的样本，剔除金融保险业和传播与文化产业、电力、煤气及水的生产和供应业以及农、林、牧、渔业等特殊行业的样本，最后得到5507个有效样本。 三、实证结果 表1多元回归结果

表1描述的是全部样本公司绩效和解释变量之间的多元回归结果，=0.027，adjusted，f=21.812，sig=.000，dw=1.721，说明方

程显著。经过分析，我们得出以下结论：

(1)股权集中度。第一大股东持股比例和tq值呈显著负相关，这和我们的假设1一致，说明我国上市公司股权集中度过高给公司财务治理带来的负的利益侵占效应大于正的利益协同效应，原因在于股权集中度过高导致的内部人控制，大股东利用公司资源去实现自己而不是公司的利益最大化，加上缺乏相应的外部监督和投资者保护机制，大股东随意侵占中小股东的利益，导致小股东避免投资股权集中度高的企业，从而制约了公司的发展，降低了公司价值。 (2)股权制衡度。代表股权制衡度的第二至第十大股东持股比例和公司价值呈显著负相关，这和我们的假设2不一致。本文认为可能的原因在于：首先，其他大股东的持股比例相对于第一大股东持股比例过低，导致其他大股东根本没有足够的力量和动力与大股东进行抗衡并对其进行有效监督，而且较为可能被大股东收买，形成一个利益群体，共同侵占小股东的利益，损害公司价值。其次，由于中国特殊的制度背景，控股股东往往拥有巨大的控制权私有收益，其他大股东为了获得这种控制权收益而与控股股东展开的控制权争夺战会产生负的治理效应，抵消股权制衡的正向治理作用。 (3)经营者持股。经营者持股和tq值之间呈不显著的负相关，这和本文假设3不一致。从理论上讲，在经营者持股水平达到一定比例之前，经营者持股对公司价值应该存在正的利益收敛效应。虽然我国上市公司积极实行股权激励计划，但至2010年经营者持股比例不超过5%的上市公司仍高达75%，这说明我国上市公司经营者持

股比例依然处于很低的水平，甚至可以忽略不计，本文认为正是这种样本数据的误差导致了这种回归结果。

(4)资产负债率。资产负债率和公司tq值之间呈显著的负相关，验证了本文的假设4，证明了我国上市公司债务治理效应弱化。 (5)控制变量。公司规模与公司绩效显著正相关，非流通股比例与公司价值显著负相关，与我们的预期不一致的是公司成长性和公司业绩不存在显著性相关。 四、建议

1.推进股份全流通，完善股权制衡。尽快实现股票全流通，实现同股同权，对上市公司形成大股东之间相互制衡的合理股权结构有着促进作用。

2.推广股票期权，提高经营者持股比例。股票期权能够充分调动经营者的积极性，使其关注公司的长期发展和核心竞争力，还可以为公司节省营运资本，节约现金流。

3.强化债务约束，提高债务治理在公司治理中的做用。进一步深化金融改革，增强银行的性，提高银行作为债权人参与公司治理的能力，使银行真正成为自身利益最大化的市场参与主体。