我国私募基金现状及发展趋势研究——关于深圳发展私募基金产业的若干建议

国信证券发展研究总部 何诚颖 陈东胜

一、 我国私募基金的规模及影响

（一） 规模测算

据中国社科院财贸所田晓林估计，目前我国A股市场的私募基金规模大约有5000亿元。而中国社科院金融研究中心副主任王国刚推断，国内私募基金的规模在8000亿至9000亿元左右。而我们估计，私募基金大约占到证券市场总成交的30%左右，2006年深沪两市股票总成交为9万多亿元，当年换手率平均约4倍，则私募基金在股票投资上的规模就接近7000亿元，再加上债券和权证交易，私募基金总规模可能在7000-8000亿元。

（二） 分布特征

至于私募基金的分布，由于缺乏权威和统一的数据，只能采取调查的方式。中国的金融资本基本聚集在北京、上海和深圳三地，最近一些年也没有大的变化，这里借鉴2001年的一项调查数据。中国人民大学教授夏斌从北京、上海和深圳三城市工商部门注册的企业中选择企业名称中含有“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”字样的五类企业为样本进行调查。需要说明的是，我们认为，以上五类企业只是私募基金的一部分代表，只能说明分布的比例，不能完全说明基金的规模。

上述“五类公司”中，北京占52%，上海占38%，深圳占约20%，但

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深圳公司的注册资本规模要远远领先北京和上海。我们估计，京沪深三地的私募基金至少占全国的50%以上，而目前全国私募基金的规模大概比2001年时增长了30-50%。则根据调查统计和估算，以及新发行的信托产品，深圳私募基金的规模大约1400亿元，北京约1300亿元，上海约1000亿元。

（三） 影响的判断

前面论述过，目前我国的私募基金大约占证券市场总交易金额的30%左右，成为非常重要的一个投资主体。这些大量的私募基金在一定程度上活跃了我国证券市场的交易和投资，它们的投资动向能够影响市场的走势，并可以引导市场投资理念，发掘上市公司投资价值，同时也有利于我国直接融资的快速发展。

但同时，由于资金数量庞大，市场份额较大，私募基金也存在操纵市场、扰乱市场秩序、加剧市场波动、增加投资风险的情况。而且由于私募基金没有法律地位，基金投资人损失严重时如何合法解决后续问题，可能成为社会不稳定的因素，引起局部的不稳定。因此，必须对私募基金加以合理引导和规范，使其扬长避短，更好为我国经济和金融服务。

二、 我国私募基金的组织和运行机制

（一） 我国私募基金的特点

与现存的公募基金和西方较规范的私募基金相比，我国的私募基金具有更多的特点：(1)针对性更强。由于私募基金面向少数特定的

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投资者，因此，其投资目标更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品，实现了投资产品的多样化和差别化。(2)灵活性更高。私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的也较少。(3)激励性更好。由于缺乏法律地位，与公募基金和证券公司争夺人才和投资资本时，私募基金往往制定更优厚的激励方案。

（二） 我国私募基金的组织方式

我国的法律体系中对私募基金的规范尚为空白，私募基金以分散的、隐蔽的和不稳定的形态存在，还属于地下金融的范畴。这里，我们把所有通过私募方式筹集起来的基金都归入我国私募基金的范围，其组织形式主要有：

1、“工作室”

“工作室”一般以较有名气的股评人士或研究人员命名，主要负责给客户提供详细的市场操作计划。其资金主要由一些个人投资者提供，规模较小，投资者进入工作室的资金量门槛较低，有一定的保本收益要求。工作室的收入大多数并不直接向客户收取，而是由工作室与客户所进行交易的营业部进行协商，从交易佣金中提取。

2、咨询公司、顾问公司

目前，大部分投资咨询公司、投资顾问公司和投资财务公司等都从事私募基金业务，以代客理财或资产管理等形式操纵着规模庞大的私募基金。这些公司往往依附于一些大的证券公司，对整个资本市场能够产生一定的影响。

3、投资管理公司

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从1999年起，投资管理公司在我国如雨后春笋般不断地涌现出来，与前面两种形式相比，投资管理公司相对来说运作比较规范，在出资额、年限、收益分配和风险的分担上都用严格的契约进行约定。投资管理公司管理的资金数目惊人，一般能够达到10亿元左右。由于其经营业绩表现不俗，颇受投资者青睐。

4、券商和信托公司的集合（信托）理财项目

目前，信托公司和证券公司客户的信托（）资产管理业务已经具备了私募基金的最主要特征，可以看作是我国私募基金中的正规军。

（三） 我国私募基金的收益情况

由于处于“地下”运作，我国私募基金的收益状况只好用信托产品作为代表。据了解，深国投从2004年2月20日首次设立“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托计划”以来，已先后发行了赤子之心投资哲学、明达投资、亿龙中国四只信托产品。公开记录显示，“赤子之心”两只信托产品最近6个月的净值增长率都在48％以上，“明达投资”最近6个月的增长率也达到40.5％，2006年4月成立的“亿龙中国”截至当年9月初的收益率则是22.67％。这一收益水平应当说处于偏股型公募基金的中上游水平。

三、 我国私募基金的发展机遇

（一） 私募基金的国际发展经验

私募基金在国际上发展迅速，私募基金的主要构成形式是对冲基金（hedge fund），是为谋取最大回报的投资者而设计的合伙制私募

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发行的投资工具。对冲基金与共同基金（mutual fund）不同，后者一般是公募发行，须公开投资组合并接受公开监管，对冲基金因其合伙私人投资性质，不受管制，但并不意味着其不受任何监督；一般而言，外部有债权人（贷款银行）的监督，内部有合伙投资人的监督。对冲基金发展至今全球超过4000种，总规模超过4000亿美元，虽数量与规模还比不上共同基金，但发展势头强劲，著名的如巴菲特掌管的基金、索罗斯量子基金和长期资本公司LTCM都是对冲基金。对冲基金虽然前两年处境比较艰难，但2000年以来赢利水平有所回升。

私募基金在国际上得到快速发展，证明其有顽强的生命力。这与私募基金相对于公募基金的优势不无关系。同公募基金相比，私募基金有以下特点：1、由于私募基金是向少数特定对象募集的，因此其投资目标可能会更有针对性，更能满足客户特殊的投资要求。2、对私募基金的监管相对宽松，因此私募基金的投资方式更加灵活。3、私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，因此其投资更具隐蔽性，受市场追踪的可能性较小，投资收益可能会更高。

国际私募基金内部治理结构有较大特点。私募基金一般实行合伙人制，能有效降低所有权与经营权分离下的委托代理风险。合伙制的私募基金是由有限合伙人与一般合伙人组成。有限合伙人（委托人）是真正的出资人，一般合伙人由投资专家组成，投入的主要是人力资本及少量现金。收益分配上是有限合伙人也获得较大部分。而投资失败，一般合伙人的出资将首先受到损失。这就形成以下局面，一方面，

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丰厚的投资收益分配成为激励一般合伙人的巨大动力；另一方面，对一般合伙人而言，首先承担损失的责任可约束其道德风险。这样委托代理风险大为降低。

（二） 发展我国私募基金的必要性

我国的私募基金作为一种自发形态的金融创新，其产生和发展本质上反映的是正规金融供给不能满足金融需求的结果。它涉足了部分正规金融难以涉足的领域，弥补了正规金融在运行、操作方面的一些不足之处。随着我国经济的发展、社会成员中具有相当财富的团体和个人的数目也在增加，一部分高收入且愿意接受高风险的群体对于量身定做的投资品种有着越来越强烈的需要。私募基金凭借其更明确的投资方向、更灵活的风格、更贴身的服务，可以有效地服务于这一市场。另外，私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，因此，其投资更具隐蔽性，如果运作好的话，可能投资的收益会更高。

（三） 发展我国私募基金的可行性

随着管理层对公募基金发行的开闸，以信托方式成立的私募基金发行在近期也悄然提速。2007年1月22日，受托人为华宝信托的“千足金-华佳结构化证券投资信托”募集成立。进入2月，通过信托形式募集的私募基金更是遍地开花，如“千足金-华创结构化证券投资信托”、“睿信证券投资信托”、“亿龙中国2期证券投资信托”、“大臧金-瑞华结构化证券投资信托”、“PUREHEART中国成长二期信托”以及“赤子之心(中国)2期信托”等。

有消息称，银监会近日修订并颁布了《信托公司管理办法》以及

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《信托公司集合资金信托计划管理办法》，并将于今年3月1日起实施。按照新的规定，集合信托计划可引入合格投资者，并且不作数量。

目前地下私募基金的人才储备已明显加快，不少地下基金往往以2－5倍于公募基金的收入吸引人才。他们已有一流的研究人员，正研究推出一系列细分的基金，如专投家电的基金，专投基金的基金，专投房地产基金等。风险细化，顾客也就细化，区别于现在的证券投资基金粗放的投资组合。可以说，私募基金的出现对公募基金已经构成了直接压力，这也是市场的趋势。有专家估计，如果放开，5年之内，私募基金的发展可能就会超过公募基金；而随着期货、期权和股指期货的交易工具的不断齐备，中国的对冲基金很快也将会出现。

四、 发展我国私募基金的主要风险和存在的问题

（一） 法律地位模糊，风险大

投资基金法起草领导小组组长厉以宁近期提出，证券投资基金将以公募为主，创业投资基金和产业投资基金则以私募为主。投资基金法工作小组副组长曹凤岐教授也认为，目前私募基金应主要投资于实业，不宜直接投向股票市场。如果《投资基金法》按照这个思路制定，则无疑对目前以投资股票为主的私募基金是一个沉重的打击，大量私募基金将被迫退场。同时，虽然私募基金的地下活动规模很大，但毕竟国家还没有正式承认其合法地位，如果管理层对某些私募基金进行取缔或关闭，不是完全没有可能的。

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（二） 中国私募基金的自身发展尚待完善

在中国特殊的制度背景下，私募基金的发展很大程度上取决于其自身的发展，取决于其对自身问题的解决。从新制度经济学的角度来说，就是初级行动团体要以行动赢得次级行动团体的认可，从而推动次级行动团体更好地行动。

我国私募基金能在激烈的市场竞争中成长，说明其自身是符合市场要求的，但这并不能掩盖其自身所存在的问题。我国的私募基金发展形式多种多样，规模参差不齐，内部结构千差万别。许多私募基金缺乏合理的风险防范机制，缺乏有效的激励约束机制．缺乏应有的信息披露机制，这就存在较大的道德风险，极易引发各种欺诈、违规行为，损害投资者的利益，这就需要借助市场和的双重力量，探寻适合我国国情的私募基金的制度架构和组织形态，选择最有效率的运作模式，建立起产权关系明晰、利益约束硬化、激励机制透明的私募基金。

（三） 中国私募基金的发展最终受制于中国证券市场的发展 中国私募基金根植于中国证券市场，和证券市场高度地正相关，其发展最终必然取决于证券市场发展。相对于国外的对冲基金，中国的私募基金规模有限，缺乏可以进行投资组合的金融原生工具和金融衍生工具，缺乏在全球市场上规避系统性风险、寻求投资机会的通道和能力。这些都需要证券市场的进一步发展和国际化融合。中国私募基金的许多内生性问题源于中国证券市场所存在的问题，证券市场股权分置等根本性问题的解决将直接或间接制约私募基金问题的解决，

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一个健康、规范的证券市场才能发展出具有效率和活力、具备国际竞争力的私募基金。

五、 我国私募基金的发展趋势和展望

（一） 私募基金的合法地位将被确立

总体来讲，中国私募基金还是处在自我发展，自我完善的阶段，在初级行动团体的影响影响下，作为次级行动团体不得不正视和承认私募基金，并开始试探性地行动。在中国渐进式改革的总体战略下，私募基金的发展必然要走一条渐进式发展的道路，私募基金将渐进式地被认可，被给予合法地位，并获得相关地支持和推动。

目前，我国私募基金的规模已经比较巨大，对证券市场的影响力也越来越大，不论是市场主体还是监管部门都正积极讨论解决私募基金的合法化问题，高层也表态支持其合法化。如中国人民银行副行长吴晓灵在多个公开场合上指出，中国已经具备了设立私募基金的条件，应该给私募基金以合法地位，建立创投资金的筹集机制。

（二） 建立有效的私募基金运作模式 1、鼓励采用有限合伙制组织形式

由于我国私募基金发展时间较短，许多私募基金的出资人和管理人之间合作关系不规范，致使法律纠纷时有发生，直接影响了私募基金的稳定性和持续发展能力。在有限合伙制中，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，一旦因操作失误发生亏损将首先被用来支付，并损害其声誉，无法再募集到新的资金，从而保证将基金管理人与基

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金利益捆绑在一起，大大减少了道德风险发生的可能性，能够有效解决公募基金存在的利益主体缺位问题。另外，私募基金管理费的收取方式可以更加灵活，基金管理人可采取收益分成等方式提取业绩报酬，有助于形成比较均衡、明晰的责权利机制，使得基金持有人与基金管理人的利益一致，有效地实现了投资者与基金管理人之间的激励相容。显然，有限合伙制能够有效地降低委托代理风险，是对中国投资基金业的机制性改革，将构成中国投资基金业管理创新的制度基础。

2、引进托管人制度

在私募基金运作中引入第三方托管，首先可以确保客户资产的性和安全性，化解私募基金行业中屡见不鲜的客户财产被非法转移、抵押、担保、拆借等金融风险；其次，商业银行作为信用卓著的机构，可以累积私募基金的记录，在目前信用体系不健全的情况下，可以为私募基金的业绩和信用提供比较公允的证明，这也有利于优秀私募基金的发展；再则，托管机构可以根据法规行使市场监督，减少私募基金的违规操作，通过公允地执行业绩估算、管理费估算、信息披露等，起到有效保护投资者利益的作用。

在我国，经过几年的发展，资产托管业务已经有了长足进步，具备托管资格的银行有十几家，托管市场规模已达四千多亿元。目前的资产托管业务资源完全有能力接纳一些优秀的私募基金作为其客户，通过规范运作，客观上有效地行使市场监管功能，重塑私募基金行业的信誉度。

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六、 深圳大力发展私募基金产业的有利条件和需要解决的问题

（一）深圳的金融产业发展已具规模和影响力

1992年以来，深圳一直是对外金融机构最早开放的城市，是中国金融业改革开放的试验田和窗口。作为一个试验场，深圳在中国金融业改革开放的历史上创下了诸多的“第一”。例如，第一家外资银行、第一家股份制上市银行，第一家法人持股的商业银行、第一家股份制保险公司、第一家证券公司、第一家外汇调剂中心、第一家中外合资经营的金融公司、第一家金融电子结算中心等都诞生在深圳。深圳也应当仁不让地构建成为中国第一个与地区经济发展相适应的区域性金融中心，借以更好地发挥金融在深圳建设国际化城市及邻近地区经济发展中的“第一推动力”作用。

深圳的金融发展水平（反映金融发展水平的指标大体上包括：金融机构数量和种类、金融市场规模与结构、金融资产及金融负债相对GDP所占比重以及金融业增加值相对GDP所占比重）高于全国绝大多数城市。金融产业已经成为深圳经济发展的三大支柱之一，是深圳未来几年发展的主要重心。深圳已名副其实的成为我国主要的金融资本聚集地，为各金融子行业包括私募基金产业的发展奠定坚实基础。

（二）私募基金产业可成为深圳金融产业进一步发展的突破口 经过十几年的发展，金融业已经成为深圳的支柱产业，其产值占全市国内生产总值15%左右，利润占近全国四分之一。但最近几年深圳的金融中心地位却面临着空前的压力。由于改革开放窗口作用的弱

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化和试点的普遍化，深圳金融的特殊吸引力已事实上存在下降的趋势，金融产业的增长远不如前些年。银行、证券、保险等金融主要子行业都明显向上海、北京集中，而天津也正在全力以赴，争取尽早建立全国性的非上市公司柜台交易市场。因此，深圳的金融产业必须寻找新的突破口，来保持支柱产业的增长和对经济的支撑作用。

深圳是我国现代证券市场的主要发源地，有着良好的资本基础，投资机构众多，曾是我国证券投资基金公司的最大聚集地，创业投资行业发展也领先全国。深圳现实存在着大量的私募基金，若加以规范和引导，可成为深圳金融发展的重要突破口。

（三）深圳基金产业基础为私募基金发展创造了良好条件 中国的投资基金起步于1991年，从最早的“深圳南山风险投资基金”的设立起，深圳就一直走在基金业的前沿。1992年6月，中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，是当时唯一一部有关投资基金监管的地方法规。同年8月，深圳投资基金管理公司成立，成为投资基金业中第一家专业基金管理公司。同年11月，天骥基金发行5.81亿元，是当时我国基金中发行规模最大的基金。此后，深圳的基金产业一直发展迅速，到目前为止，深圳的基金产业已形成两大基础：

一是证券投资基金。截至2005年9月底，全国48家基金管理公司深圳占15家，管理的198只基金深圳占91只，管理的总资产4985亿元资产中深圳占2103亿元。深圳在各项指标中明显处于全国领先的地位，是全国证券投资基金的“高地”。

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二是创业投资基金，也叫风险投资基金。深圳的风险投资在市的大力支持下，发展迅速，已经成为全国风险投资的中心。2003年深圳颁布了《深圳经济特区创业投资条例》，是我国第一部有关风险投资的地方法规。截至2004年底，在深圳市创业投资同业公会注册的风险投资企业达到187家，创业资本125亿元，远远超过北京和上海的41家、40亿元和79家、50亿元。

以上的两大基金产业基础为深圳的私募基金的发展奠定了非常良好的市场基础、资本基础、客户基础、组织基础、治理结构基础和监管体系基础，有利于私募基金在深圳的快速发展。

（四）深圳现有的私募基金的规模和收益在全国领先

日前在深圳举行的一次私募基金座谈会，大约吸引了40家机构参加。但业内认为实际活跃在深圳的私募基金应该超过这一数量。总体而言，深圳的私募基金数量较大，在全国占据着一定的比重，风格相对稳健，喜欢选择蓝筹股。

深圳的私募基金业绩也相对较好。深国投从2004年2月20日首次设立“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托计划”以来，已先后发行了赤子之心投资哲学、明达投资、亿龙中国四只信托产品。公开记录显示，“赤子之心”两只信托产品最近6个月的净值增长率都在48％以上，“明达投资”最近6个月的增长率也达到40.5％，2006年4月成立的“亿龙中国”截至当年9月初的收益率则是22.67％。这一收益水平应当说处于偏股型公募基金的中上游水平。

（五）深圳发展私募基金需要解决的问题

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1、如何保持私募基金立法的“特区”优势

如前所述，私募基金存在的最大风险就是法律和风险，必须得到国家法律的承认，私募基金产业才能健康发展。深圳如果把私募基金产业作为一项重要的创新金融工作，首先就需要国家的支持，最好能够在深圳特区试点，要么就在国家法律的框架下，制订更有利于私募基金发展的。

2、需进一步加强深圳基金产业的金融大环境

目前，北京、上海和深圳是我国地区的三大金融中心，互有竞争。深圳在改革开放以来发展迅速，有较强的金融产业吸引力，不过，最近几年，深圳的金融大环境的相对优势正逐步丧失。

北京明确表示要建设成全国金融中心，并依靠首都优势、高校优势，再加上制订了多项“不低于上海和深圳”的优惠，其金融环境和竞争力已大为提高。而上海已被审批同意建立国际金融中心，其金融体系相对健全，是目前地区外资金融机构最集中的城市，高校集中度也仅次于北京，上海成为中国的金融中心是迟早的事。

在这种情况下，深圳一方面要努力保持自身的优势，另一方面要勇于创新，尽管不能在规模上取得优势，但可以在制度和产品创新上获得领先。

3、急需理顺和规范现有私募基金

深圳目前存在许多相对规范的私募基金，也有不少类似私募基金的资产委托管理，数量众多，急需规范。事实上，许多非银行金融机构或个人在从事集合证券投资业务，不是通过公开发行基金份额的方

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式，而是以非公开的个别协商方式，来积聚众人资金投资于股票或债券上，性质类似于私募基金(象最近曝光的中科系事件，其炒作资金来源就是典型的私募性质)。在缺乏有效法规监管的条件下，一些其他机构或个人也打着资产委托的名义，募集资金进行证券投资，容易造成金融秩序的混乱。这种缺乏规范的行为无疑潜在较大的风险，必须加以规范和引导。

七、发展深圳私募基金产业的若干建议

（一）建立有利于私募基金发展的法规环境

纵观很多国家和地区的经济法律体系，都没有专门的一部基金法律，更没有专门的私募基金法律，有的只是包含在其他法律中很有限的几个补充条款，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。针对深圳的实际情况，在国家和有关法律法规的支持下，深圳市可以制订加快私募基金发展相关条例，为私募基金发展创造环境。如税收优惠、设立总部奖励、工商快速通道、特批员工入户指标等。

（二）设立私募基金产业园

国内外经验表明，对一个产业，特别是中介服务类产业的发展，采取集中经营、规模经营的“羊群”效应，能收获事半功倍的效果。鉴于深圳市本地金融行业的分布情况和土地状况，建议在中心区原高交会馆附近设立私募基金产业园，集中发展深圳市的私募基金产业。同时，结合深圳本地的优质证券公司（如国信证券），对产业园区内的基金提供全面、系统的配套服务，如研究、交易等。

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（三）加强监管和规范力度

金融作为深圳的支柱产业组成，不但要在规模和收益上处于全国领先地位，还需要在组织结构规范和监管体系完善上等方面走在市场前列。私募基金虽然已经在“地下”运作多年，但毕竟缺乏相应的监管和规范，存在一些需要完善的环节。深圳的相应机构需加强同行业主管的沟通，在大力扶持的同时，强化对私募基金运作的监管和规范，包括私募基金的设立资格、设立程序、组织结构、人员构成、业务范围、运作模式等各个层面。

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